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摘要

債市交易關(guān)鍵在于資金面和寬松預(yù)期，債市曲線走平、賠率降低的背景下，資金面或是后續(xù)債市勝負(fù)手的關(guān)鍵。

5 月資金利率總體先下后略上，推動長端利率先下行突破，隨后停留在2.7%附近。

【資料圖】

下行突破，顯然走的是衰退式寬松的邏輯，但是駐足停留，說明存在些許變化，至少市場在關(guān)注變化的可能。

變化是什么呢？

其一，從5 月23 日開始票據(jù)利率有所抬升，說明5 月信貸投放不低。

其二，5 月17 日以來，人民幣匯率破7，在匯率進(jìn)一步貶值到7.07 附近，資金利率略有收斂，十年國債收益率小幅反彈。

其三，地方債預(yù)算全部落地，市場關(guān)注進(jìn)一步增量政策的可能。

經(jīng)濟(jì)不好、地產(chǎn)疲弱，資產(chǎn)負(fù)債表壓力依然高企，貨幣保持寬松，這是債市目前勝率還在的關(guān)鍵。但是賠率取決于衰退式寬松的程度，也就是資金利率的位置。當(dāng)貨幣寬松遇到匯率貶值，疊加5 月企業(yè)中長期貸款可能繼續(xù)同比多增，則衰退式寬松的程度就有可能打折扣。

我們預(yù)計(jì)，5 月中旬開始貨幣環(huán)境可能是量寬價(jià)平的局面，往6 月估計(jì)，隔夜資金利率可能保持在1.5%附近或者向1.75%略有收斂的狀態(tài)。

邏輯上，7 月底政治局會議是政策落地的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，在此之前，或許不會有顯著的增量政策出臺，所以市場會認(rèn)為債市可能還有至少兩個(gè)月的交易窗口，當(dāng)然，可能7 月底也未必有大力度的政策出臺，所以方向上，債市仍然是勝率還在、繼續(xù)偏多的共識。

但是變化也不能排除，穩(wěn)就業(yè)的任務(wù)愈發(fā)突出，同時(shí)防風(fēng)險(xiǎn)的壓力也不低，畢竟當(dāng)前宏觀形勢下最大的風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。

6 月需要注意一些新的政策傾向可能，比如PSL 與專項(xiàng)政策性金融工具，比如地方債發(fā)行供給的節(jié)奏變化，包括后續(xù)進(jìn)一步防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的舉措。

考慮到資金面的變化和市場對于政策面的關(guān)注，我們認(rèn)為6 月2.7%仍然是十年國債的重要阻力位置，對應(yīng)1 年CD 是2.35%，繼續(xù)票息策略相對占優(yōu)的判斷。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀環(huán)境不確定性，監(jiān)管政策不確定性，金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期蔓延

關(guān)鍵詞：